千亿险资跨界玩PE 三路线试水深浅
3月，保监会网站公布《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定(征求意见稿)》(简称《险资运用办法》)，改动达29处。其中，对保险资产管理机构的明确界定，拟放开保险资金对创投基金等私募股权基金的投资，放开专业保险资产管理公司自行发起设立保险私募基金等，引起业内广泛关注。
36氪披露的数据显示，截至2015年底，保险资金投资私募股权基金的规模达1980多亿元。险资早已成为国内重要的机构LP，有70余只基金获得险资投资，包括弘毅、中信产业基金、红杉、九鼎、TPG、KKR等人民币和美元PE以及一些市场化VC、夹层基金。保险业2015年总资产达12.36万亿元，根据保监会规定，权益类资产不高于上季度末总资产30%的要求，理论上保险资金可用于股票和股权投资的规模超过3.7万亿元。
“险资运用再松绑，无疑对私募股权投资行业的长期健康发展有很大好处，并且险资涉足股权投资有其自身转型发展的内在需求。如果能分工明确，密切合作，会达到事半功倍的效果。”某大型PE执行总裁称。
需求推动“跨界”投资
事实上，这不是险资在私募股权投资领域的首次获得松绑。2010年9月、2014年12月、2015年9月，保监会分别通过《暂行办法》、《通知》等形式对险资涉足私募股权领域的范围逐步明确和扩大。此次《险资运用办法》的修订将上述内容均纳入办法，一并规定，更加规范。
最近的一次是去年9月10日，保监会发布《关于设立保险私募基金有关事项的通知》，结合保险资金期限长、规模大、负债稳定等特点，对设立保险私募基金进行具体规范。目前，保险资金发起设立的私募基金已有两家：其一为光大永明资产管理公司联合安华农业保险、长安责任保险、东吴人寿保险、昆仑健康保险、泰山财产保险等险企成立的合源资本；另一家为阳光保险集团单独发起的阳光融汇资本。而保险私募基金政策开闸后，平安、华泰、泰康等大中型保险公司也纷纷寻求参与的可能。不仅如此，保险系资产管理公司也以直接投资股权项目或以LP(有限合伙人)身份参与其它基金的方式，成为保险体系内的类PE机构。
某保险资管人士评论称，监管部门在对保险资金运用的金融工具准入方面，体现了逐渐向实体经济靠近的趋势。从现状来看，目前保险机构在参与相对成熟的股权投资基金时，一般是多家保险机构作为有限合伙人，投资范围包括新三板市场相关企业股权、含未挂牌企业股权投资、挂牌企业的协议转让、定向增资和做市交易等。
一家PE基金高管表示，在保险资金运用的渠道方面，其配置的热点随着金融市场的形势不断变化，尤其是监管新政后非保险类的另类资产配置比例逐步提高，而私募股权投资平均年化收益率在15%-30%左右，是保险资金的重要配置方向，在固定收益类资产收益率下行、股票市场持续低迷的背景下，股权类资产更成为保险机构获取超额收益的重要渠道。
不过他认为，保险业内设立私募股权基金刚刚起步。大型保险公司较早开展，中小保险则开始尝试少量投资。目前，具备股权投资资格较少，尤其是中小保险公司需要以合适的方式参与股权投资。从发展趋势上来看，保险资金股权投资的领域正在从传统的银行等战略性股权投资扩展到互联网等新兴行业。
研究数据显示，目前保险资金股权投资增速较快，但占保险业总资产比重和占PE行业总资产的比重都相对偏低，绝对数量仍然可观，未来进一步增长的空间巨大。
三路并进试水
保险这种大体量资金进入PE领域的路线图无疑备受关注。记者了解到，目前险资参与PE市场主要的三种方式包括保险资管直投、以LP身份参与基金和保险系PE基金直投。对于不同的主体，投资方向上所受的限制不同，但对资金安全和收益稳健的要求却高度一致。
北京某保险资管人士称，经保监会批准，他所属资管公司可投的八大重点行业包括银行、非银金融、现代商贸物流、农业、资源能源、养老、医疗、汽车。投资上述行业的公司股权，只需在保监会报备，一定时间内无负面反馈，便可进入到下一程序。但如果所投项目不在这八大行业，则需要向保监会报批。
“报备需要等待的时间较短，报批则比较麻烦，我们需要按照审批要求准备一系列的材料，等待审批的结果资金才能出去，其中等待时间就不好把握，如果是需要资金到位的项目肯定不适合来找我们投。而报批项目的多少要根据市场冷热的程度，如果市场比较火热，走报批的资金就会大一些，相反则少，总额上并无控制，但整体体量上仍然不及报备的多。”上述人士说。
他特别强调，由于保险资金涉足私募股权投资仍然是比较新的事情，所以他之前看到的走报批渠道且获得通过的项目，多是“明股实债”和地方债务平台的项目。
“所谓‘明股实债’即本质上符合债券的性质，但采取股权的形式，通过一系列的保底条款或结构设计来达到保险资金对于收益的要求，而这种收益有多少，要根据每个案例具体来确定，没有行业具体的惯例。”他透露，尽管目前他们所投项目更多关注标的资产本身的质量，而不需要“具有国资背景”这些额外的条件，但所参投的项目都是偏向大中型。
第二种方式是以LP身份参与其它PE基金。“我预计PE基金管理人应该非常欢迎险资这个新的LP，因为他们现在的募资压力很大。但我们在选择GP(普通合伙人)时可以说是‘千里挑一’，对其整体资产规模、单只基金规模、退出项目、历史业绩都有要求，很不好投。”他解释称，基金管理人达到监管部门规定的要求是挑选底线。相关规定包括“注册资本不低于1亿元，已建立风险准备金制度”、“管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好”等十项原则，其中对管理团队专业性和从业经验的要求更是达到“超高配置”。
“这些都是由险资的属性决定的。”他说，在具体交易设计上，一些股权投资基金设计成投资期、退出期各占一半的模式，每年收取认缴金额的2%作为管理费，必要时可适当延期。在收益分配上，扣除管理费及其他公司运营费用后，若基金收益不足全体合伙人年实缴资本的8%，则普通合伙人或基金管理人不享受业绩报酬，收益全部分配给参与该项目投资的全体合伙人。若基金收益超出全体合伙人年实缴金额的8%，在保证参与该项目投资的全体合伙人年预定收益率8%的基础上，整体投资收益的20%作为业绩分成给基金管理人。
对于第三种方式，即阳光融汇资本、合源资本这两家由险资直接成立的PE基金，上述人士称，保监会则直接给他们划定了一定的资金额度和投资范围，在所限范围内的投资会有比较大的自主权。“保监会批准成立的就只有这两家，试点的意味明确。试点需要探索精神，但也不能太激进，体量太大和太小的保险公司可能都达不到试点的要求。”
记者了解到，目前保险机构参与的股权投资基金已计划投资在线教育、污水处理、信息服务、医疗云平台、中高端在线旅游等多个项目。上述保险资管人士表示，一些社会资本参与度低、尚未形成资本竞争的行业有着明显的价值洼地，具备大量优质资源，非常适合保险资金参与。
分析人士认为，保险资金投资私募基金的发展方向将主要落脚于主动管理型基金和专项基金两个方面。前者将主要看好新兴市场、有投资潜力的行业以及代表未来消费模式和方向的行业；后者则可能主攻混改、并购等风险容易识别的项目以及和不动产、优先股、PPP相关的夹层基金。
PE“列队欢迎”入场
不过，PE人士认为，相较于直投方式，险资做LP更能发挥其优势，并且对险资入场持极其欢迎的态度。
“险资涉足私募股权投资的优势在于资金体量大且是相对成熟的投资者，对市场有一定程度的认知。如果这种类型和体量的投资者能够进来，对支持创新创业事业、促进PE行业和新三板市场的长期发展都是一件好事。”天星资本主管合伙人、执行总裁蔡志明说。
与普通的LP相比，除了体量大、对市场认知能力强等特点，保险资金的稳定性也更强。“这也意味着他们对GP的要求会更高，这和社保基金一定是由最优秀的公募基金来操盘类似。”不过他表示，保险系PE基金在团队的建设和锻炼上可能还需时日，险资借助PE机构参与市场则是事半功倍的一种方式。目前，天星资本也正在积极地推进与相关保险公司的合作。
明石投资管理有限公司董事总经理张胜利也表达了对险资入场的欢迎态度。他称，由于保险资金的投资原则一直是以安全稳健为主，预计大部分保险公司还是会优先与有险资合作经验的GP展开合作，借助私募基金本身专业的投研能力和丰富的市场经验，支持实体经济的发展。“国际上的经验也是如此，例如美国一些实力强大的保险公司会自己发起设立投资基金，但大多数仍然是和一线的GP合作。”
他透露，明石投资先后与生命人寿、天安财险等保险公司合作过，基金既可以采取“单独GP”也可以用“双GP”模式，保险公司有一定的否决权，“这主要是为了满足部分保险公司在投资安全性上的要求，基金就是一切皆可谈，再用协议的形式固定下来。”
盛世投资总裁张洋认为，险资涉足PE行业会给市场带来一个大体量的配置型稳定资金提供方，同时也会显著地增强市场资金的周期，有利于中国私募股权市场的长期性建设。
险资的主要优势在于资金体量和相应的品牌优势，但对于细分领域小项目和深入行业研究方面险资可能会存在不足，因此，谁能够在市场上给保险资金提供一个稳定收益的一揽子大批量资金解决方案，就有可能和他们达成协议和合作。
“险资由于资本周期长，对资金的安全和稳健要求较高，而低风险大容量和配置功能较强恰巧是母基金的固有特性，母基金是最好的承接大体量险资的平台，这也为盛世投资提供了和险资合作的机遇。我们会积极和保险资金进行合作，预计保险系的资产管理公司，会寻求大体量资金的解决方案，而盛世投资会争取给他们提供一揽子的交钥匙工程。”
他还提到，尽管参与时间不长，目前保险资金涉足私募股权的比例非常低，但是绝对金额已经显现，险资进入一级市场可以撬动更多的社会资本进入创新创业领域。记者徐文擎李超
