2015年A股杠杆的AB面：从天降牛市到起死回生

　　蓦然回首，让投资者悲喜交加的2015年A股市场即将画上句点。投资者一边享受着等了7年的牛市带来的喜悦，一边也饱尝了逾2000点断崖式下跌带来的无尽伤痛。

　　当心情平复之后，让我们再看左右今年A股行情的幕后推手：杠杆。因为有杠杆，A股市场一鼓作气迈入繁华盛世，沪指从2014年12月31日收盘点位3234.68点起步，一路扶摇直上，于2015年6月12日站上5178.19点高位；因为去杠杆，踩踏频发、千股跌停，沪指在两个月的时间里直落2300点，并于2015年8月26日跌至2850.71点的新低。

　　波澜壮阔、惊心动魄的2015年A股市场，给投资者包括监管层上了最生动的一课，足以载入资本市场史册。同时我们也相信，学费不会白交，中国资本市场在经受洗礼后将不断走向完善。

　　 □开局

　　 天降牛市

　　受到政策利好不断、货币政策超级宽松、流动性泛滥等影响，A股市场自年初开始便火热异常。“国企改革预期”、“互联网+”、“工业4.0”及“高端装备制造”等成为本轮牛市启动的几大风口。

　　2015年元旦过后的首个交易日，新年新气象，沪深两市高开高走，在煤炭、有色金属、铁路、白酒、石油等板块带动下大涨逾百点，直接创下5年来的新高，并成功突破3300点整数关口。

　　开门红的走势不仅奠定了上半年行情的基础，也鼓舞了投资者的士气。当时机构投资者异口同声地“唱多”，认为在宏观经济进入新常态的背景下，2015年A股震荡向上是大概率事件。

　　市场也果然不负众望，虽然空头部队一路穷追猛打，但沪深两市依旧美美地在“花团锦簇”中一路过关斩将，沪指从2014年12月31日收盘点位3234.68点起步，一路扶摇直上攻城拔寨突破4000点、5000点，并于2015年6月12日站上5178.19点高位。时隔7年后重新站上5000点整数关口，“杠杆牛”应运而生，市场一片欢腾。

　　 关键词

　　 融资融券

　　融资融券成为今年上半年“杠杆牛”的重要风向标之一。

　　公开信息显示，证监会于2010年3月启动证券公司融资融券业务试点。2011年10月，证券公司融资融券业务转入常规。但直到今年，伴随着股指的一路攀升，融资融券才算真正脱颖而出，有了用武之地。

　　南方基金首席策略分析师杨德龙在接受记者采访时曾指出，A股的赚钱效应明显，场外资金通过各种渠道入场意愿强烈，很多投资者通过两融加杠杆，两融数据才得以大幅攀升。反过来，两融余额的增长也推动大盘上涨，两者是相辅相成的关系。

　　今年上半年，随着行情上涨，A股融资余额不断攀升。距离2014年12月19日两融余额破万亿不过5个月之后，两融余额就攀上了2万亿大关。数据显示，截至5月20日，沪深两市融资余额高达20057.39万元，首次突破2万亿元。而这一不断攀升的数据直到6月18日才刹住车，当天两融余额升至2.27万亿，为历史峰值。

　　对于沪深两市融资余额来说，第一个1万亿元到来耗费了1000个交易日，而第二个1万亿元，时间却压缩至100天，市场的火爆可见一斑。而在市场需要冷静的关口，还有券商不断煽风点火，发布策略报告强调：“理论上，两市融资上限将达3万亿元，持续发展的A股牛市市场情绪和直接融资的市场环境将会为两融业务的发展提供有力的支持”。

　　 关键词

　　 场外配资

　　明处券商两融业务做得是风生水起，暗处场外配资上演墙里开花墙外香。

　　根据官方的通报，场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。

　　相比于三家公司明处招揽客户不同的是，暗处的民间配资机构活动更为猖獗。市场消息显示，牛市行情之下，上万家配资公司应运而生，这些场外配资活动出现了变换花样与手法的情形，如利用一人多户、线上转线下、借道私募基金专户等方式从事股票配资活动，隐蔽性、欺骗性强。多数配资公司打出了5-10倍的高杠杆来吸引客户。

　　在赚钱效应增加的同时，跑步进场的配资客们却忽略了隐藏的高风险。

　　本轮牛市的一个显著特征就是“杠杆牛”。杠杆在牛市中一直有着助涨助跌的作用，在股市直线上涨的情况中，杠杆给投资者带来的是正反馈，但凡遇到调整，跌幅被杠杠作用成倍放大后，正反馈作用就转化为负反馈作用，这也为后期监管层坚定去杠杆埋下了伏笔。

　　 关键词

　　 两万亿

　　在这场几乎全民参与的疯狂杠杆游戏中，2万亿成为市场的标志性数字。

　　伴随着增量资金的不断入市，两市成交量也水涨船高，并于5月25日成功突破了两万亿大关，当天两市共成交20330.29亿元，创下了全球史无前例的成交纪录。这个纪录令人惊奇的同时，也引发了市场的担忧。

　　遥想2007年爆发的那场大牛市，在6000多点高位，两市成交量不过1000多亿。今年上半年市场的疯狂程度可想而知。

　　公开信息显示，美国纽交所和纳斯达克这两个主要交易所的合计日成交量最高纪录出现在2006年10月20日，当时的成交额为2328.273亿美元(按当时汇率计算，约折合人民币18392亿元)。

　　 □中场

　　 千股跌停

　　杠杆牛可以在股市疯涨过程中让人一夜暴富，也可以在暴跌时把高配资者打入万丈深渊。

　　A股市场在6月12日创出5178.19高点后，6月15日至6月18日，近400点的急速杀跌突袭，买盘力量不振和融资集体抛压令市场“腹背受敌”，杠杆牛遭遇阻击。

　　令投资者始料不及的是，在随后的6月19日，一场屠杀式的下跌接档上演。因恐慌性抛盘再现，沪指全天遭遇了逾300点的断崖式下跌，指数连破4700、4600和4500点三大整数关口，个股表现惨不忍睹，千只股票封上跌停，当周，沪指更是暴跌近700点，跌幅逾13%，创出近7年来最大周跌幅。

　　数据显示，沪指自6月15日启动下跌模式以来的11个交易日(截至6月29日)跌幅超过千点。即便是6月27日晚央行祭出“双降”大招，但29日开盘后市场仍我行我素，继续大跌。两个星期前还火爆的牛市转眼烟消云散。

　　从下调交易结算费、叫停IPO，到“国家队”入市护盘，眼看着管理层连颁数道维稳金牌，市场仍不见起色。面对如此猛烈的下跌风暴，千股跌停、个股腰斩频繁上演，投资者从开始的极度恐慌到随后的绝望直至麻木。指数熊途漫漫，其间各种不安、煎熬充斥着两市。

　　空方的嚣张气焰直到7月9日才有所缓解。当日公安部正式会同证监会，联手排查恶意做空的线索，针对涉嫌恶意做空大盘蓝筹股的十余家机构和个人开展核查取证工作，此举无疑再度提振了市场的信心。而对此次市场大跌的病因，市场人士认为是查两融和清配资所引发。

　　 关键词

　　 严查两融

　　虽然表面来看，造成股市断崖式下跌的因素包括上市公司高位巨额融资、大股东大额减持、IPO资金抽血等，但根本原因却是由严查配资而引发。场外配资和场内融资的被动撤离酿成了这起下跌惨剧。

　　两市融资融券余额突飞猛进，不到一年规模增长了近两倍，引发了监管层的关注，由此展开了一场声势浩大的监管行动。

　　证监会于7月12日发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，但华泰证券、海通证券、广发证券、方正证券等多家券商仍顶风作案。几家券商均存在“未严格审查客户身份的真实性，未切实防范客户借用证券交易通道违规从事交易活动，新增下挂子账户”的问题。因此，证监会对违规公司下发了巨额罚单。

　　与此同时，证监会几度放话，要求券商要高度重视两融业务的合规和风险管理工作，强调券商不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等。于是，券商纷纷推出了上调保证金比例、控制信用账户持股过于集中风险、调整两融担保股票范围及折算率等多项收紧两融的措施。

　　券商加强两融业务的风险控制举措，相当于从两融渠道上给A股的新增资金加上“节流阀”。在一场声势浩大的两融检查过后，两融余额自6月18日达到2.27万亿的历史峰值后，随后就出现了连续7个交易日的回落。疯涨势头得到遏制，而此时恰逢股指遭遇暴挫，融资大幅流出。一些加杠杆的场外配资和融资融券客户受伤最重，大部分已经主动或被动去杠杆，两融余额重新回到年初起点，一度跌破万亿大关。截至上周，融资融券余额降至1.155万亿。

　　 关键词

　　 清理配资

　　2014年9月以来，股票市场快速上涨，场外配资活动较为活跃，将A股市场搅得天翻地覆，与此同时，场外配资的灰色链条不断曝光。为此，监管层痛下杀手，对场外配资进行严查。

　　在检查中发现，部分场外配资活动对证券公司信息系统安全带来较大风险，并涉嫌违反账户实名制、禁止出借证券账户等相关规定。通过对场外配资活动的调查摸排，初步了解掌握了场外配资活动的基本状况和风险特征。恒生公司、铭创公司、同花顺公司在明知客户经营方式的情况下，仍向不具有经营证券业务资质的客户销售系统、提供相关服务，并获取非法收益，三公司相继收到巨额罚单。

　　钱景财富CEO赵荣春表示，进入6月下旬，严查场外配资吓退了不少场外资金，酿成了A股踩踏式下跌的惨剧发生。

　　9月14日，证监会连夜发声，表示已经清理场外配资账户60%左右，多数账户是主动清理，强行平仓占比较低，因此剩余场外配资账户的清理不会对市场造成明显冲击。

　　11月6日，证监会再度发声，称证券公司已基本完成相关清理工作，共清理5754个场外配资账户，其中12%的账户采用销户方式清理，其他账户均采用合法合规方式承接。

　　至此，持续了四个多月的场外配资清理工作才算告一段落。而曾经在资本市场声名鹊起的恒生、铭创等配资系统也纷纷退出交易舞台。

　　 □收官

　　 起死回生

　　正所谓“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越”。去杠杆的余威一直延续至8月底，沪指在8月24日和25日一度连续暴挫8%，养老金入市的特大利好也变成了空气。但阳光总在风雨后，多家券商出资紧急输血证金公司，设立专户进行统一运作等一系列利好相继出台，沪指在8月26日下探至2850.71点之后，终于调头重新开始新一轮的缓慢爬坡过程，并于8月27日重新回到“3”时代，站上了3000点整数关口。

　　虽然年末稽查风暴不断，但随之而来的沪股通大举抄底、高盛等外资投行连发报告力挺A股，再加上“国家队”频繁出手、国企改革指导意见靴子相继落地、场外资金重新进场，也使得A股知耻而后勇，终于上演苦尽甘来。其间，超级航母工商银行7年来也首次登上了涨停板。特别是国庆长假之后，A股迎来长阳走势，10月大涨10.8%一雪前期月线四连阴之耻，上证综指于11月17日创出了3678.27点高点。

　　对于此番市场的起死回生，多数市场人士归结为，监管层稳定市场的政策密集发布，对症下药，稳定了市场信心。更主要的是，前期的下跌进一步挤出了市场泡沫，大幅震荡已使A股市场整体估值逐步进入合理区间，不少低估值蓝筹股、尤其是二三线蓝筹股投资价值显现。但与此同时，在市场波动的背后，支撑股市的基本面，中国经济下行压力也很沉重。

　　临近年末，市场正步入正常化，股票市场已进入自我修复、自我调节阶段，IPO重新回归、险资频繁举牌、注册制定调，再加上熔断机制的正式实施，对A股市场构成支撑。

　　 关键词

　　 做空监管

　　在长达数月的股市大跌过程中，证监会在严查做空方面是不遗余力。其间不仅查封百余账户，更出台了组合拳抑制市场过度投机。

　　例如7月31日，沪深交易所根据《交易规则》，对频繁申报或频繁撤销申报，涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的24个账户采取了限制交易措施。

　　8月26日，中金所发布通知显示，对152名单日开仓量超过600手、13名日内撤单次数达到400次、1名自成交次数达到5次，共计164名(去除重复)客户采取限制开仓1个月的监管措施。

　　与此同时，为抑制市场过度投机，防范和控制市场风险，促进股指期货市场规范平稳运行，中金所在8月底密集公布“组合拳”。其中包括分步提高股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金标准，还调整沪深300、上证50和中证500股指期货日内开仓限制标准、上调交易保证金、限制期指开仓等，给做空者念起紧箍咒，直接导致对冲资金的撤离。

　　 关键词

　　 熔断机制

　　作为稳定市场的利器，同时也是本年度的收官大戏，12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，在保留10%涨跌幅限制的前提下，指数熔断阈值设定了5%和7%两档。此举也表明，自2016年1月1日起，A股市场将正式迈入熔断时代。

　　虽然根据市场统计，近11年上证指数单日跌幅超过5%的交易日仅有38天。由此可以断定，即便是A股迈入了熔断时代，使用频率并不会高。

　　但多数市场分析认为，即便如此，推出熔断机制仍然意义重大。国金证券首席策略分析师李立峰等多数市场分析人士认为，从今年股市异常波动的情况看，涨跌停板制度在极端情况下不足以发挥稳定市场的作用，引入指数熔断机制的必要性显得比较突出。管理层此举意在推动证券市场的长期稳定健康发展，对A股市场来说起到“双保险”的作用。(京华时报记者敖晓波)

　　 □投资故事

　　 创业公司做配资亏了部分本金

　　 刘先生：创业公司经理，负责配资项目

　　我们公司是一家创业公司，做配资比较晚。今年4月份听说可以做配资，于是从公司里分出一部分人，来负责配资项目。做配资的软件中，恒生电子的HOMS系统最方便好用。当时股市正火，做配资的公司特别多，我们找到恒生公司的时候，对方告诉我们前面排了十几家公司，得一家一家地来。这样，从申请到最后开通，经历了一个多月，真正开通配资时已经是6月10日了。

　　开通配资服务，有线上和线下两种，我们主做线上。对申请配资的人没有要求和评估，因为实际上也没办法求证，所以最后规定，只要实名认证就可配资。配资的额度基本在4倍到5倍之间，最多的有10倍，但这个比例比较小。20倍的我们没有做过，听说有的公司也给做。

　　风险控制上，举例来说，如果客户A有10万元资金，配资4倍，我们就会借给他40万元的资金。这50万元的资金，不在A个人的账户名下，而在HOMS系统的子账户中，其中一个子账户名是A，由A和公司共同管理。这50万元资金中，只要两个跌停，就会跌到40万元，为了控制风险，在亏15%的时候，公司就会强行平仓。在亏12%的时候，系统会进行风险警告，如果A能够追加保证金，保证在12%之上，就不会平仓。

　　我们公司配资做的时间不长，6月下旬股票大跌，我们的杠杆比较高，很快就平仓了。尤其后来，15%的平仓线都没办法控制风险，很可怕。我们也亏了一点本金，好在不太多。

　　 大户及时终止配资躲过股灾

　　 黄先生：本金500万元，配资1500万元

　　我今年1月份听说可以配资，于是找了一家信托公司申请。这家公司很正规，起点比较高，贷款至少300万元起，也是使用恒生HOMS系统进行管理，利率比券商融资融券的还要低一些。而且要见面签订正式合同，合同规定得很细致，对股票的买卖都有限定。比如，创业板股票不能超过30%的仓位，不能重仓一只股票，买入一只股票的上限是30%。信托公司甚至建议买入蓝筹股和龙头股，对买入股票的个数没有限制，反而建议越多越好，这样风险相对可控。

　　我听从建议，配资下来后就买了6万股华谊兄弟，记得当时是28元左右，后来跌到过25元不到26元的价位，直接亏了7%-8%，当时心里还有些压力，但因为仓位不重，也就没有管它。这只股票一直拿到6月份，在48元卖掉了。我另外一只重仓股是中国平安，因为是1月份买的，买在了一个相对高点，2月份的时候还亏了不少，到4月份就卖掉了，赚了百分之十几，在这轮上涨中算是赚得比较少的。后来陆陆续续买了好些股票，账户里的总资产变化都不太大，从2月到4月份涨了20%左右。

　　五一之后，股市明显加速上涨，我的总市值终于突破了2500万元。随后的交易日就比较疯狂了，买啥啥涨，这个信托账户上的钱每天的涨幅都在5%左右，到6月上旬，我这个账户的总资产超过了3200万元。此时沪指已经超过5000点，我觉得风险太大，于是找信托公司去终止配资合同。终止合同要赔偿违约金，1500万元的贷款要赔十几万，我犹豫了一下，还是决定宁愿赔偿也要少借钱，于是赔偿了十几万后，去掉了杠杆。

　　就在我犹豫思考的时候，大盘开始往下走，3200万元降到了2900万元，我彻底下了清仓的决心，6月底全部清仓退出。还给信托公司1500万元本金及半年的利息、违约金之后，账户上还有1400万多元。很幸运，我躲过了股灾，后来7月份又进入股市，但因为是轻仓买卖，在8月的第二轮暴跌中，总体损失不大。目前，我的账户还有900万元的赢利。(京华时报记者陈艳)